Retirement is the only period in your adulthood when time no longer equals money.

Unknown

საქართველოს საპენსიო სააგენტოს მანდატის მიხედვით სააგენტოს საინვესტიციო პოლიტიკის მიზანია საპენსიო აქტივების ინვესტიცია დაგროვებითი საპენსიო სქემის მონაწილეთა საუკეთესო ინტერესების შესაბამისად. სხვანაირად რომ ვთქვათ, შექმნილია ცალკე არსებული ფონდი, რომელიც დანაზოგების აკუმულირების და მათზე საინვესტიციო შემოსავლების ზრდის საფუძველზე მომავალი საპენსიო ვალდებულებების გასტუმრებას შესძლებს. ეს რომ მოხდეს, ფონდი უნდა გახდეს მდგრადი ყველა დაინტერესებული მხარისათვის – მოქალაქის, სახელმწიფოს და ქვეყნის საერთო ეკონომიკური კონიუნქტურის პოზიციებიდან.

საქართველოს საპენსიო სააგენტოს შექმნა კარგიცაა და დროულიც. ამავე დროს, სააგენტოს საინვესტიციო პოლიტიკაში არის პოზიციები, რომელთა შემდგომი დამუშავება შეიძლება არ იყოს ურიგო. რადგან სააგენტოს ფუნქციონირება დიდი ხნის წინ არ დაწყებულა (კომპანიების მიერ პირველი სავალდებულო საპენსიო გადასახადების შეტანა 2019 წლის იანვარში იყო), სივრცე შემდგომი განვითარებისთვის ალბათ არსებობს. აქვე ვიტყვი, რომ ამონაგების და რისკის ურთიერთშეპირისპირება დამოკიდებულია კონკრეტული რაციონალური ეკონომიკური აგენტის რისკამტანობაზე, რომელიც არასდროს და არსად ერთმანეთის მსგავსი არ არის. შესაბამისად, არ არსებობს ერთმნიშვნელოვნად სწორი ან ერთმნიშვნელოვნად არასწორი პოზიციები.

• სავარაუდოდ, გაცხადებული სტრატეგიული მიზანის მიღწევა ვერ არის იოლი – 95%-იანი ალბათობით დადებითი რეალური ამონაგების მიღება 5 წლიან საინვესტიციო ჰორიზონტზე. 95%-იანი ალბათობა ნიშნავს, რომ სამიზნე საინვესტიციო ამონაგები მომავალ 5 წლიან ჰორიზონტზე უნდა სჭარბობდეს მოსალოდნელ ინფლაციას ამ ამონაგების ცვალებადობა 1.65-ჯერ (შერჩევითი ერთობლიობის სტანდარტული განაწილების z ნიშნული/z score of one-tailed standard deviation). ხუთწლიან ჰორიზონტზე საინვესტიციო პორტფელის ამონაგების ცვალებადობის კონსერვატული მაჩვენებელი იქნება წლიური 5%, ხოლო წლიური ინფლაცია ამჟამად 5-6%-ია. დავუშვათ, რომ მომავალი წლიური ინფლაცია იქნება 5%, მაშინ მოსალოდნელი წლიური ამონაგები უნდა იყოს მინიმუმ 13.25%. თუ გვაქვს საინვესტიციო პორტფელი, რომლის 50%-ს შეადგენს ობლიგაციები და 50%-ს კი სარისკო ინვესტიციები, მაშინ იმ მიზნით, რომ მივიღოთ საინვესტიციო პორტფელზე 13.25% მოგება, სარისკო ინვესტიციებზე მოგება უნდა იყოს საშუალო წლიური 18.25% დროის ზემოაღნიშნულ ჰორიზონტზე. საპენსიო ფონდის საინვესტიციო პოლიტიკა გვთავაზობს ინვესტიციების საზღვარგარეთ დაბანდებას დაბალი ამონაგების აქტივებში. თუ წლიური ინფლაცია არ აჭარბებს 5%-ს, მაშინ დაბალრისკიანმა უცხოურმა საინვესტიციო ფონდებმა უნდა მოიგონ წლიური მინიმუმ 13.25% სუფთა ამონაგები, რომ ჩვენთვის ნულოვანი მოგება/წაგების ნიშნულს (break-even point) მიაღწიონ – რაც არ არის იოლად წარმოსადგენი. გარდა ამისა, დროებით ვუგულებელყავი ის ფაქტი, რომ 2023 წლის აგვისტომდე საშუალო დონის სარისკო ინვესტიციებიც კი არ დაიშვება და პორტფელის დიდი ნაწილი იქნება დაბალი ამონაგების ობლიგაციები, რაც მიზანის მიღწევას ცოტათი უფრო გაართულებს;
• საქართველოს საპენსიო სააგენტოს ღირებულება 2020 წლის 17 დეკემბრის მდგომარეობით შეადგენს 1,151 მლნ. ლარზე მეტს, რაც დაახლოებით $ 352,4 მლნ. დოლარის ექვივალენტია. თუ პროგნოზის მიხედვით 2020 წელს მოხდება საქართველოს მთლიანი შიდა პროდუქტის (მშპ) 5%-ით შეკუმშვა, მაშინ ეს ღირებულება შეადგენს მშპ-ს დაახლოებით 2.1%-ს. ფონდს ალბათ აქვს პოტენციალი მოახდინოს წლიურად მშპ-ს 2.1-2.5% ოდენობის დანაზოგების აკუმულირება, რაც $ 352-420 მლნ-ს უდრის. თუ ამ დანაზოგების ნახევარი უცხოურ ფონდებში უნდა განთავსდეს, ეს იქნება დაახლოებით $ 190 მლნ. დოლარის ოდენობის კაპიტალის საზღვარგარეთ გადინება. 2019 წლის მიმდინარე ანგარიშის დეფიციტი იყო $ 897.3 მლნ., რაც შეადგენს  მშპ-ს 5.1%-ს. ზემოხსენებული კაპიტალის გადინება ნიშნავს ქვეყნის საბალანსო ანგარიშის შესაბამის გაუარესებას (დაახლოებით 1.1% პროცენტული ბიჯით) და მიმდინარე ანგარიშის დეფიციტის დაფინანსების შესაბამისი ახალი წყაროს საჭიროებას. მიმდინარე ანგარიშის დეფიციტი ფაქტობრივად არის უცხოური კაპიტალის მოზიდვის საჭიროება. გარდა ამისა, მიმდინარე ანგარიში ითვლის საინვესტიციო შემოსავლების ბალანსსაც – თუ ფონდი ხსენებულ $190 მლნ-დან ნაკლებ შემოსავალს მიიღებს, ვიდრე ამ $ 190 მლნ-ის დასაფარავად მოზიდულ კაპიტალზე გასცემს, მაშინ მიმდინარე ანგარიშის დეფიციტი შესაბამისად გაიზრდება. ასეთმა პოზიციამ შეიძლება შექმნას მიმდინარე ანგარიშის დეფიციტის წყარო, რამაც თავისი მხრივ შეიძლება აამოქმედოს სავალუტო დევალვაციის წნეხი თანმხლები ინფლაციური ეფექტით. ეს არის რისკი, თუმცა არა გადაულახავი. ამ რისკის დაბალანსება შეიძლება ამავე რაოდენობის პირდაპირი უცხოური ინვესტიციების მოზიდვით საქართველოში, რომლის ხარჯი ნაკლები იქნება გასული კაპიტალიდან გენერირებულ შემოსავალზე;
• წილობრივ-სააქციო კაპიტალში ინვესტიციები განხორციელდება საზღვარგარეთ, ძირითადად ღია საინვისტიციო ფონდებში. რაც იმას ნიშნავს, რომ ეს ინვესტიციები ვერ მოხმარდება ქართული ეკონომიკის განვითარებას. საპენსიო დანაზოგებმა უნდა მოიგოს ფული – საპენსიო ვალდებულებების უფრო დიდი ნაწილი საინვისტიციო შემოსავლებით ფინანსდება, ვიდრე თვითონ დანაზოგებით. შესაბამისად, საპენსიო დანაზოგებს ადგილობრივი ბანკების ანგარიშზე არ ტოვებენ – მხოლოდ იმ (მცირე) ნაწილის გარდა, რომელიც მყისიერად ლიკვიდური უნდა იყოს. გარდა ამისა, ბანკებს დაკრედიტება და ეკონომიკური პროექტების დაფინანსება ამ დამატებითი დეპოზიტის გარეშეც შეუძლიათ – ბანკების მიერ ფულის შექმნის პოტენციალი ისედაც საკმაოდ დიდია. ქვეყნის ეკონომიკურ ზრდას ეხმარება საპენსიო დანაზოგების ადგილობრივ ეკონომიკურ პროექტებში და კომპანიებში პირდაპირი ინვესტირება;
• ლარის ინვესტიციები მოხდება ძირიდად სახაზინო ობლიგაციებში – ანუ მოხდება საპენსიო დანაზოგების ფორმით სესხება მთავრობისთვის. რადგან საპენსიო დანაზოგებს მთავრობა სესხულობს, საპენსიო ვალდებულებები რჩება მის საბალანსო ანგარიშზე. მთავრობის მომავალ საგადასახადო შემოსავლებზე დაფუძნებული საპენსიო სისტემა კი ისედაც არსებობს. ამ კონტექსტში ეს ნიშნავს, რომ  საპენსიო ვალდებულებების ის დამატებითი ნაწილი, რომელიც სახელმწიფოს ბალანსზე გაჩნდება, ისეთივე ვალდებულებები გახდება, როგორც ახლანდელი საპენსიო ხარჯების ვალდებულებებია – მათ უკან დგას სახელმწიფოს მომავალი  შემოსავლები;
• დღეს მსოფლიოში ფინანსური აქტივებს ბაზარი არის ძვირი – წლების განმავლობაში მიმდინარე გლობალური ლიბერალური მონეტარული რეჟიმის გამო (და არა კოვიდვირუსის პანდემიის მიზეზით). ეს სიძვირე ნიშნავს ფინანსურ აქტივებზე მომავალი ამონაგების სიმწირეს. ამ ფონზე დანაზოგების უცხოურ ფინანსურ აქტივებში ინვესტირების დროულობაც ვერ არის საუკეთესო;
• ვფიქრობ, რომ არ არის მართებული ინვესტირების აკრძალვა უძრავ ქონებაში. რეალური აქტივების მცირე წილი (ხშირად 10%-ის ფარგლებში) საინვესტიციო პორტფელში რისკის შემცირების და ამონაგების გაზრდის ერთ-ერთი ეფექტური საშუალებაა.

გასაგებია, რომ საპენსიო აქტივების მართვაში ძალიან მნიშვნელოვანია რისკის ფაქტორი. სავარაუდოდ, ფონდის უპირველესი საოპერაციო მიზანი რისკის მინიმიზაციაა და ამ მიდგომას თავისი ობიექტური სიმართლე  გააჩნია. ამავე დროს, ჩემი აზრით, არ იქნებოდა ცუდი, რომ მოხდეს პოტენციური მოგების მაქსიმიზაცია შედარებით უფრო რისკიანი საინვესტიციო ინსტრუმენტებით.

ცხადია, რომ საინვესტიციო პორტფელის მართვას მთელი ეკონომიკური ინფრასტრუქტურა ჭირდება – პირველი რიგში, დაწყებული ბაზრის მიერ ფასწარმოქნის ეფექტურობით. მაგრამ, ბუნებრივია, ქრონოლოგია ამ ინფრასტრუქტურის შექმნასა და საინვესტიციო საქმიანობის დახვეწას შორის სწორხაზობრივი არ არის და უფრო დიალექტიკურია – ინფრასტრუქტურა მასზე მოთხოვნის შესაბამისად იქმნება. რამდენადაც ეკონომიკური ინფრასტრუქტურა დახვეწილი არ არის, იმდენად საინვესიციო მეთოდები შეიძლება იყოს მარტივი და ადგილობრივ აქტივებზე  მორგებული. სიმარტივე არ ნიშნავს დაბალ ამონაგებზე მუშაობას – პირიქით და როგორც წესი, განუვითარებელ ბაზარს მეტი მოგების პოტენციალი აქვს.

ჩემი აზრით, ეს პროექტი უნდა ითვალისწინებდეს ფონდის მიერ სარისკო ინვესტიციების საქართველოში განხორციელების უფრო ფართო შესაძლებლობებს. კერძო საინვესტიციო პროექტებში მონაწილეობისთვის საშუალება უნდა არსებობდეს – არ არის საჭირო, რომ საპენსიო პორტფელის ყველა აქტივი ლიკვიდური იყოს. საპენსიო ინვესტიციებს აქვთ დაბანდების გრძელი ჰორიზონტი და ამ  ფაქტორის ოპტიმალური გამოყენება არალიკვიდური ინვესტიციების მიმართ ტოლერანტობის საფუძველზე ხდება. ამონაგების პრემიუმი ლიკვიდურობის ნაკლებობის სანაცვლოდ მოდის და ხშირად არალიკვიდურ ინვესტიცებზე არის ყველაზე სახარბიელო მოგება-რისკის ბალანსი.

ვფიქრობ, რომ საპენსიო ფონდმა პირდაპირი ინვესტიციები ადგილობრივ ეკონომიკურ პროექტებში ფინანსური შუამავლების გარეშე უნდა გააკეთოს. პირდაპირი ინვესტიციები ნაკლებად ლიკვიდურია, მაგრამ მაღალი ამონაგების პოტენციალი აქვს. საპენსიო ფონდის ჰორიზონტი არის გრძელი, და რაც უფრო შორეულია ეს ჰორიზონტი, მით უფრო მაღალია რისკამტანობა. საინვესტიციო რისკის შინაარსიც იცვლება გრძელ ჰორიზონტზე – ასეთ დროს შედარებით მაღალრისკიანი ინვესტიციების საშუალო წლიური ღირებულების მერყეობა ხშირად ბევრით არ აღემატება სტაბილური ობლიგაციების ღირებულების წლიურ მერყეობას. თუ საპენსიო სააგენტოს კაპიტალის (დიდი) ნაწილი არ დასჭირდება მოკლევადიან პერსპექტივაში, მაშინ ამ კაპიტალის ღირებულების მოკლევადიან მერყეობას მნიშვნელობა არ აქვს. ასეთ  შემთხვევაში ფონდი ამ უპირატესობის გამოყენებას უნდა ესწრაფვოდეს. რაც უფრო მეტი კაპიტალის პირდაპირ დაბანდებას მოახერხებს სააგენტო საქართველოში, მით უფრო მეტი დადებითი კუმულატიური ეფექტი იქნება ინვესტიციებზე უკუგებით და ქვეყნის საგადასახადო ბალანსის გაუმჯობესებით.

საბოლოო ჯამში კი, როგორც სტატიის დასაწყისში აღვნიშნე, საქართველოს საპენსიო სააგენტოს არსებული საინვესტიციო პოლიტიკის მიმართ არ არსებობს ცალსახად სწორი ან არასწორი პოზიციები. როგორც ამონაგები მოსალოდნელი რისკის გარეშე პრაქტიკულად არ არის, ასევე პრაქტიკულად არ არის რისკი მოსალოდნელი ამონაგების გარეშე – საინვესტიციო პოლიტიკაც ამ ორი ფაქტორის დაბალანსებაა. სხვადასხვა მიდგომები კი ამ საკითხის ირგვლივ დიდწილად განისაზღვრება რაციონალური ეკონომიკური აგენტის რისკამტანობით, რომელიც არასდროს და არსად ერთმანეთის იდენტური არ არის და ვერც იქნება.